【豆系观察】豆粕：成本传导与供给边际增长预期的错配？

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部刘昊

　　本报告完成时间 | 2025年9月19日

　　9月USDA报告落地后，市场交易重心围绕中美经贸谈判进展下“中国是否重启美豆进口”预期展开。周内，美豆进口预期升温带动CBOT震荡走强，而DCE却同步走弱，01合约跌至3000附近，反映“采购美豆 → 国内大豆供应边际增长 → 缺口逻辑证伪 → 利空豆粕”的定价链条成为市场主流交易路径。然而，将该路径进一步展开即可看到另一条同样成立且具备约束力的链条：采购美豆 → CBOT大豆+美湾/美西CNF上涨 → 进口大豆成本抬升。我们理解当前的分歧实质是供给叙事相较成本叙事更直观、更易被捕捉，导致“可得性启发（Availability Heuristic）”在短期内放大了供应边际增长逻辑的单边性，成本抬升则因显化滞后而被阶段性忽视。

　　首先需要明晰的是，若以恢复美豆进口作为基准情形，则未来豆粕定价将重新锚向CBOT大豆。9月USDA报告预估2025/26年度期末库存3亿蒲，对应供需中性格局；16.85亿蒲的出口预估亦纳入中国买需缺位的影响。因此，若中美关系边际改善并迅速推动美豆对华出口重启，出口上调将压缩期末库存空间。与此同时，9月上半月偏差的天气并未在当期报告中得到充分反映，最终单产仍然存在下修可能。若“美豆对华出口恢复+单产下修”组合兑现，新作平衡表将从中性向偏紧转变，CBOT大豆价格中枢具备抬升条件。我们理解底部区间大致锚定1000-1020美分，1020-1080美分或是主流震荡区间，1080甚至1100美分向上突破需要看到供需两端进一步挤压库存或出现南美新季大豆明确的减产预期。

　　在此基础上，美豆进口与否的讨论可以围绕“是否、何时以及以何规模进口”这一框架展开：

　　1．是否进口？中美马德里第四轮经贸会谈期间，双方就TikTok等议题取得框架性共识，并释放继续沟通的信号。当前两国经贸与科技议题是舆论焦点，而农业采购常被作为释放积极信号的低敏感度选项之一，具备可交付的属性，适合在高层对话中作为方向性表述抛出。市场据此提高了农产品议题有望在后续被提及的预期，国内恢复美豆采购短期成为新的基准情形。

　　2．何时进口？考虑到11月10日是本轮对等关税缓和期截止日，双方最快有望在10月份达成经贸协议。若美豆在10月中下旬开始装船发运，以美湾两个月海运+通关计算，最早到港大致在12月末/1月初，这意味着四季度国内大豆供应仍以南美旧作为主。观察线索可以锚向USDA周度出口销售数据以及美湾/美西CNF报价变动。

　　3．以何规模进口？若中美两国恢复大豆贸易，过去几年常态化背景下的2300-3000万吨进口是大概率事件，至于是否有超额采购例如扩大至3500万吨甚至更多则取决于双方谈判情况。

　　进一步地，周内豆粕盘面的大幅回调暗示市场将“采购美豆 → 国内大豆供应边际增长 → 利空豆粕”作为核心定价逻辑，忽略了成本的潜在抬升：若恢复美豆进口，CBOT大豆与美湾/美西CNF报价将因出口前景改善而上涨，最终传导至国内进口大豆成本抬升。短期市场将供给叙事作为主流交易路径并不意外，一方面，供给叙事传导路径短、定价直观，而成本叙事路径长，并且需要看到美盘与CNF上涨的显化；另一方面，本轮对供给叙事的定价本质上也是一种路径依赖：上一轮中美贸易争端期间，2018年11月1日两国领导人通话后，彼时豆粕盘面直线下跌。因此，本轮豆粕的回调某种程度上也可以视作市场抢跑定价了历史情景可能的重现。

　　尽管如此，我们理解在恢复美豆进口的假设下，成本抬升迟到但不会缺席。一方面，随着美豆收割与装船推进，运价抬升有望推动CNF报价上行；另一方面，与巴西大豆21%/77%的出油出粕率不同，美豆多在19%/79%，其他条件不变时，压榨同样数量美豆所带来的产成品价值整体低于巴西大豆，这也将直接抬升豆粕的成本价格。此外，上述讨论均假设美豆进口关税恢复至3%，然而，若中美仅对关税做出部分甚至未做出削减，例如保留13%的进口关税，将导致美豆进口成本显著高于巴西大豆。最后，若只是恢复正常进口而非超额采购，国内全局供应理解为从“可能紧缺到不缺”更为恰当，而非转向供应过剩，因此也不足以导致盘面进一步大幅下跌，现实端压力更可能通过基差弱势予以体现。简言之，我们不倾向短期过度追空豆粕，多头需要等待“成本显性化”的时刻，当CBOT+CNF组合的上行信号更为明确，盘面估值有望得到修复。

　　最后，从总量视角出发，若中美恢复大豆贸易，意味着国内供需将置于全球供应宽松格局之下，进口美豆本质是贸易流的再分配，是“库存搬运”而非“库存消灭”。因此，即使成本抬升有利于国内豆粕价格重心上移，但上方空间仍将受到全球供应格局的约束，这一格局的打破需要看到南美新季大豆出现显著的减产担忧叙事。

　　研究员：刘昊

　　期货交易咨询从业信息：Z0021277

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